Es importante tener una estrategia, pero más importante es sostenerla cuando todo sale al revés.
Carta # 1
Fede Tessore
El oro fue el activo que más subió en 2025: avanzó un 64%. Y en lo que va de 2026 tuvo un rendimiento volátil, pero positivo: suma otro 22%.
El bitcoin, en cambio, tuvo un 2025 mediocre: cayó un 6%. Y en los primeros dos meses de 2026 se derrumbó otro 20%. Si calculamos la baja desde el máximo de octubre del año pasado, la caída se acerca al 50%.
En mi cartera personal tengo muy poco oro. No me gusta el oro.
Pero sí tengo más exposición a bitcoin. Me gusta el bitcoin.
Por eso, el desempeño de estos dos activos durante los últimos doce meses no me deja muy contento.
Por un lado, me “perdí” la impresionante suba del oro.
Por otro, me “comí” la fuerte baja del bitcoin.
Más allá de estas sensaciones, que me gusta compartir con vos para que veas que todos los inversores convivimos con emociones contradictorias, el objetivo de esta serie de notas es triple:
Empecemos.
Entiendo la tesis de quienes eligen el oro como reserva de valor en un mundo que parece haber perdido el equilibrio.
Vivimos en una era donde las monedas de los gobiernos se debilitan como consecuencia de déficits fiscales persistentes en la mayoría de los países desarrollados. Esos déficits se financian con emisión monetaria y deuda creciente.
Mira el siguiente gráfico que muestra el déficit de Estados Unidos durante los últimos 25 años.
Solo en 2001 tuvo superávit, luego todos los años enormes déficit fiscales, con su pico en la pandemia de 2020 y 2021. La consecuencia de esto es previsible:
Más oferta de moneda.
Menor confianza.
Menor demanda relativa.
El resultado es una moneda que pierde valor.
Y el otro lado de una moneda más débil es un activo alternativo más fuerte. El oro, con oferta limitada y demanda creciente en contextos de desorden, tiende a apreciarse.
Esta es la explicación resumida de por qué el oro funciona como reserva de valor. La entiendo y la comparto.
Pero eso no significa que siempre me parezca una buena inversión.
Antes de justificar esa opinión, entendamos mejor las fuerzas que determinan su precio.
El rol de los Bancos Centrales
La primera variable que influye sobre el precio del oro es la compra o venta de oro por parte de los bancos centrales, los mayores compradores de oro institucional. En 2025 compraron 863 toneladas de oro.
Esto es casi el doble del promedio anual entre 2010-2021 (473 toneladas según el World Gold Council).
Esto demuestra que las compras no son especulativas. Se trata de una decisión estratégica, de una movida geopolítica. Estamos ante un cambio estructural en la composición de sus reservas.
Es interesante entender cuáles fueron los países que más compran oro. Polonia lideró en 2025 con casi 83 toneladas compradas. Estos números son los oficiales, pero ojo que en el mercado se sabe que hay países como China o Rusia que compran, pero no reportan sus compras. Por lo tanto, las cifras oficiales probablemente subestiman la magnitud real.
Si repasamos cuales son los países con mayores reservas de oro del mundo, Estados Unidos está a la cabeza con gran diferencia. Seguidos por Alemania, Italia, Francia y cerrando el TOP 6 global con Rusia y China, todos arriba de los 2 billones de toneladas cada uno.
Esta tendencia no solo llego para quedarse, sino que el estilo de Trump no hace más que acentuarla.
Muchos países desconfían del dólar como reserva de valor, y no dejan de migrar hacia el oro para cumplir esta función. El caso emblemático de esta tendencia es China.
Desde 2013 sus tenencias de bonos del Tesoro de EE.UU. cayeron un 48% (de USD 1,31 billones a USD 683.000 millones).
En el mismo período, sus reservas oficiales de oro aumentaron 119% (de 1.054 a 2.308 toneladas).
Menos bonos estadounidenses.
Más oro.
Ese es el movimiento estructural.
La segunda fuente de demanda son los Exchange Trade Funds o ETFs, por sus siglas en inglés, o fondos cotizados en español.
Se trata de en un instrumento financiero que todos nosotros como inversores individuales conocemos. Los ETFs replican el precio de un activo determinado, son una forma indirecta de acceder a ese activo.
En el caso del oro, existen decenas de ETFs que replican el precio del oro, pero el GLD y el IAU son los más grandes y líquidos del mercado. Pero hay decenas de fondos alrededor del mundo. Y cada vez que un inversor compra uno de estos fondos, el administrador del fondo compra oro físico. Por lo tanto, la demanda de oro real se incrementa.
El año pasado esta fuente de compra de oro significó casi lo mismo que compraron todos los bancos centrales, 801 toneladas adicionales compraron los ETFs en 2025 según el WGC. Se estiman que los ETFs ya tienen 4.025 toneladas compradas, moviendo alrededor de 90.000 millones de dólares.
La tercera fuente es la compra de barras y monedas.
Según la WGC el año pasado estas compras representaron un máximo de los últimos 12 años y llegaron a las 1.374 toneladas, un aumento del 16% respecto a 2024.
China es el líder global en la compra de oro físico, el año pasado los chinos compraron 432 toneladas de barras y monedas de oro. India y el sudeste asiático lo siguen representando casi el 80% de las compras de oro físico global.
Hasta acá analizamos como se comportó la demanda del oro, ahora analicemos brevemente la oferta, para después llegar a una conclusión sobre cómo puede seguir el precio del oro de acá en más.
Empecemos con el stock, según el WGC todo el oro extraído por la humanidad en la historia ronda las 205.000 toneladas. Ese es el stock total de oro en el mundo.
Y como el oro tiene la cualidad de que no se consume, no se oxida, no se destruye, casi todo el oro sigue existiendo de alguna manera en el mundo.
Alrededor de un 45% de ese oro está utilizado en joyería. La inversión privada en forma de barras y monedas representa alrededor del 25%. Los Bancos Centrales tiene alrededor del 20% del oro global. Y el 10% restante está en manos de otros usos como la industria y la tecnología.
Entendido el stock total de oro, sigamos analizando el flujo, es decir, cuanto oro se agrega en el mundo todos los años. Y por ejemplo en el 2025 se agregaron alrededor de 5.000 toneladas de oro al mercado. Esto representa un incremento del 2,4% en la oferta de oro en un año. El año anterior, el 2024 se agregó un stock similar.
Este crecimiento es impulsado por dos fuentes. En primer lugar, por la producción minera, que el año pasado extrajo 3.700 toneladas y es una fuente primaria de oferta de oro. En segundo lugar, por el reciclaje del oro, que es oro que estaba en mal estado o fuera del mercado, y que vuelve al mercado secundario, y que el año pasado genero alrededor de 1.300 toneladas.
Esta cifra creció sustancialmente durante los últimos 10 años, y pasó de alrededor de las 2.500 toneladas anuales a las actuales 5.000 toneladas anuales promedio. Pero la realidad es que la oferta no tendría mucho margen para seguir subiendo a las mismas tasas de crecimiento si proyectamos la próxima década.
Es que se estima que hoy hay alrededor de 57.000 toneladas bajo tierra que son económicamente viables para extraer. Aunque algunos estudios estiman que esto puede llegar al doble, si los precios se mantienen altos y la tecnología de extracción sigue mejorando. Por ello, estimar un crecimiento en la oferta de alrededor de 2% anual durante la próxima década es una estimación bastante lógica.
Para cerrar este diagnóstico nos falta reforzar un análisis de las causas que explican un aumento de la demanda de oro, que esbozamos muy brevemente al inicio de la nota.
¿Por qué los Bancos Centrales, instituciones y personas compraron tanto oro el año pasado?
Se dispara la demanda, ¿por qué?
Son varias las razones que impulsaron este fenómeno, todas relacionadas, entre sí.
La primera yo diría que es el desorden monetario global, liderado por Estados Unidos. Y ojo que esto no empezó ahora, podemos tomar al año 2008 como el gran quiebre monetario en Estados Unidos. Ese año se empezaron a emitir dólares sin respaldo en cifras sin precedentes históricos, con el objetivo de salvar a los bancos de la crisis financiera se desató ese año. El segundo pico de emisión monetaria vino en el año 2020 con la pandemia, donde Estados Unidos muchos más dólares y además bajo las tasas de interés al mínimo para expandir su economía ante la crisis.
Algunos números. Entre 2008 y 2014 la base monetaria en Estados Unidos se multiplico por 4 gracias a los programas de Quantitative Easing de la Reserva Federal. Entre 2020 y 2021 la base monetaria creció un 40% en apenas 18 meses, el mayor aumento desde la Segunda Guerra Mundial. Desde el 2022 a la fecha esta expansión se moderó y se fue a niveles promedio del 5% anual.
Todo esto se complicó por el manejo de la tasa de interés que hizo la Reserva Federal de Estados Unidos, su banco central. Por ejemplo, durante la pandemia bajo las tasas de interés a casi cero. Reduciendo el costo del dinero de una forma tan rápida que no tuvo precedentes.
Todo esto debilita al dólar como reserva de valor, primero por hechos objetivos, más oferta de dólares y menor tasa de interés, es decir, menor premio por guardar los dólares en el banco o en el colchón.
Pero segundo por hechos subjetivos, las instituciones y personas confían menos en el dólar que antes. Se desata una crisis de confianza en Estados Unidos y en el dólar al ver el déficit fiscal del 7% del PBI, con picos del 15% del PBI en 2020, o una deuda que no para de crecer año tras año y hoy está en el 120% del PBI o U$D 34 billones.
Y todo eso se ve empeorado por el segundo factor que menciono a continuación.
La segunda explicación es la desconfianza que el estilo del presidente Donald Trump está imponiendo en el mundo. Si bien la crisis norteamericana empezó hace ya casi dos décadas, como describimos en el párrafo anterior, el estilo Trump en su segundo mandato la profundizo sustancialmente.
El mandato empezó con la amenaza explicita de tarifas universales a gran parte de los países del mundo, siguió con el cuestionamiento a los acuerdos multilaterales y termino con el uso del comercio como un arma política directa. Esto significo que estemos ante un nuevo mundo, mucho más fragmentado, con más riesgo geopolítico y con menos previsibilidad del sistema financiero global.
Y todo esto explica la búsqueda de un activo global que me permita diversificar, reducir dependencia del dólar y protegerse de riesgos geopolíticos. El oro cumple todas estas condiciones.
Hasta acá ya tenemos un diagnóstico de las causas fundamentales que mueven el precio del oro. Pero nos falta una parte importante para entender la película completa.
Entender cómo se mueve el precio del oro.
El oro es volátil, su precio es impredecible, y tiene grandes subas y bajas. Este gráfico que incluimos a continuación es una muestra de estas variaciones durante los últimos 75 años.
La línea dorada es el precio nominal del oro. Vemos como tuvo un primer pico en 1980, luego bajo fuerte, estuvo lateralizando varios años y finalmente a comienzos de los años 2000 empezó a subir fuerte.
La línea blanca es el precio del oro ajustado por inflación, es decir, en dólares constantes.
Algunas conclusiones de los movimientos del oro:
En conclusión, viendo el comportamiento del precio de oro podemos aprender algunas cosas:
En base a estas conclusiones, pero también al análisis de la oferta y la demanda y sus causas que hicimos antes, vayamos a tratar de entender qué se puede venir de acá para adelante.
Lo primero que tenemos que analizar es si el escenario que se dio en 2025 se puede repetir en 2026. Y la respuesta es que si, tanto desde el punto de vista de la demanda, como desde la oferta del oro, este 2026 podría llegar a ser muy similar.
Es improbable que Trump cambie esta política de déficit fiscal, emisión monetaria y tasas de interés bajas. Con un nuevo presidente de la Reserva Federal a partir de mayo de este año, es más probable que este camino se profundice. Lo mismo con los riesgos geopolíticos y la visión de Trump de influir en el mundo con un discurso y una política comercial agresiva.
Este gráfico que proyecta que va a pasar en Estados Unidos durante los próximos 10 años ratifica este pronóstico.
El gráfico muestra que, según las proyecciones oficiales, el gobierno de Estados Unidos va a seguir gastando cada vez más en los próximos años, pasando de unos 7 billones de dólares en 2025 a más de 11 billones en 2036, y que buena parte de ese aumento viene del gasto obligatorio (salud, jubilaciones, etc.) y, sobre todo, del pago de intereses de la deuda, que crece con fuerza. El déficit no solo se mantiene alto, sino que empeora con el tiempo, acercándose al 7% del PBI hacia el final del período, y lo más preocupante es que incluso antes de pagar intereses el Estado ya está en rojo, lo que sugiere que el desequilibrio fiscal no es algo puntual sino estructural y difícil de corregir sin cambios importantes.
En segundo lugar, para poder determinar que puede pasar con el precio del oro, tendríamos que analizar si después de una suba tan importante en 2025, en 2026 se podría dar la misma suba, es decir analizar el precio. La respuesta a esto viene por el lado de que es poco probable. Salvo que la situación geopolítica se complique sustancialmente o que Trump se vaya más al extremo, parece poco probable que el precio del oro pueda seguir al mismo ritmo que 2025.
Por ello, el 2026 podría ser un año de suba moderada para el oro. Este pronóstico va de la mano de entidades financieras como el J. P. Morgan, que estima un precio de U$D 6.300 para el oro a 2026. Goldman Sachs en cambio pronostica un precio más cercano a los niveles actuales en orden a los U$D 5.400.
En conclusión, no cambio mi opinión sobre el atractivo del oro después de este análisis. Pero, dado que estimo que el descalabro monetario global, especialmente el norteamericano no se va a solucionar durante los próximos años, y que siempre está la probabilidad que se profundice, creo que, si tiene sentido tener una parte del portafolio en oro, más que nada como un seguro ante una catástrofe.
Si el dólar se termina yendo al demonio, y la desconfianza en Estados Unidos se profundiza, el oro si puede ser un seguro eficiente contra esa catástrofe. Mas adelante, cuando lleguemos a la parte de análisis de las estrategias de inversión, vamos a profundizar este tema.
Mientras, si tenes comentarios o reflexiones, no dejes de escribirme al siguiente email cartasfede@inversorglobal.com.
Y en la próxima edición del newsletter analizaremos el bitcoin, para después terminar esta serie con algunas reflexiones sobre como tener una estrategia de inversión ganadora.
¡Buenas inversiones!
Fede Tessore
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