“El miedo es la imaginación trabajando en exceso”
por Javier Frachi
Personas y empresas, de cualquier nacionalidad, obtienen magros resultados administrando sus inversiones. Las últimas estadísticas indican que el diez por ciento de los gestores de dinero logran saldos superiores a la inflación u otra referencia. Tweedy Browne es un fondo americano que, durante 101 años, consiguió ser una excepción a la regla general de Wall Street. En esta entrevista exclusiva repasa su filosofía, sus aciertos y errores, y comparte sugerencias para inversores, gerentes financieros y emprendedores.
El deseo más escurridizo es alcanzar la independencia financiera, tener el dinero para cumplir las necesidades sin la exigencia de acudir a una oficina. Tal es la preocupación de la gente por el futuro de sus ahorros que busca atajos, fórmulas y promesas mágicas. En el pasado cientos de familias perdieron sus dólares mientras que en el presente centenares marchan a repetir la historia, creyendo que esta vez es diferente.
Sembrar y cosechar “éxitos” en el mundo de las finanzas es tan arduo que la mayoría de sus aspirantes desisten a mitad del camino. Como en toda hazaña, hay pocos sobrevivientes. Tweedy Browne es una boutique financiera familiar, artesanal, nacida en 1920 en la provincia de Nueva York, en los Estados Unidos de América. Desde hace 101 años se dedica a la gestión del dinero de terceros a través de sus fondos de inversión, cuya rentabilidad supera con creces a la inflación y al índice de referencia habitual en este negocio que es el “Standard & Poors 500”.
A simple vista son la antítesis del imaginario que el vulgo tiene sobre Wall Street. Sus oficinas son humildes (un semipiso ubicado a hora y media del centro de Nueva York), sus directores no fanfarronean una posición económica abultada a pesar que administran más de 10 mil millones de dólares y en reemplazo a las botellas de champagne hay libros, cientos de ellos, junto a reportes, apilados en los escritorios, para ser leídos, subrayados y anotados. Ocurre que Tweedy Browne supo ser la escuela y lugar de trabajo de inversores (hoy) famosos como Walter Scholls, Benjamin Graham o Warren Bufett, entre muchos otros.
Bob Wyckoff, Tom Shrager, William Browne y John Spears son los cuatro directores de la firma, quienes junto a los analistas, estudian empresas en las cuales invertir en concordancia con una filosofía de inversión. A esta altura de sus vidas fueron testigos directos de eventos clave de este siglo y pudieron, reiteradas veces, mirar cara a cara al Dr. Jekill y Sr. Hyde. Metáfora fiel sobre la esencia, ambivalente, del “mercado financiero”.
¿Es importante una filosofía a la hora de invertir?
Bob (Wyckoff): Sí, es necesaria para cualquier tipo de inversor. Sea éste un principiante, asesor financiero, gerente financiero de una compañía o gestor de las jubilaciones de un país o un fondo de retiro. A la hora de administrar dinero necesitas basar tu proceso de toma de decisión y control de las emociones en un marco conceptual. Que debe ser respetado, interiorizado y actualizado.
¿Cuál es la filosofía, el marco conceptual, que los ayudó a sobrevivir y ser exitosos?
Bob (Wyckoff): A nivel general hay dos grandes marcos conceptuales: análisis técnico y fundamental. Sucintamente, la materia prima de los analistas técnicos son valores promedios, volúmenes y la capacidad interpretación de los gráficos de cara a la coyuntura. En contraposición, el análisis fundamental tiene dos vertientes: quienes analizan e intentan predecir los movimientos de la macroeconomía (tipo de cambio, tasas de interés, inflación, crecimiento) y, por otro lado, quienes hacen foco en comprender el funcionamiento de un negocio o una industria.
Nosotros estamos en este último grupo, minoritario, que se denomina “escuela de valor” o más conocido por su nombre anglosajón “value investing”.
¿Cómo definen, conceptualmente, “inversión”?
Bob (Wyckoff): El acto de invertir tiene cinco aristas. La primera indica que debe ser considerada como un “arte”. Por tanto, el inversor no debe ilusionarse en encontrar, en las finanzas, fórmulas mágicas o leyes disciplinadas (como la de la gravedad) que lo haga millonario en días o semanas. La segunda manifiesta que el acto de invertir requiere del uso de la probabilidad estadística. Invertir es convivir con diferentes grados de ocurrencia de un evento. La tercera solicita al inversor flexibilidad ante lo inesperado. Saber escuchar, no encerrarse en un dogma y alimentar al espíritu con curiosidad. La cuarta arista, apunta al control de las emociones. Los vaivenes, pendulares, emocionales de las personas son determinantes para valuar un negocio. Aún más, definen la supervivencia de los jugadores. La quinta y última, propone la elección de un horizonte de inversión (corto o largo plazo) según las necesidades. Nuestro marco conceptual tiene un sesgo hacia el largo plazo.
¿Hay ventajas y desventajas en invertir con un horizonte de corto o largo plazo?
Bob (Wyckoff): Trabajar en el largo plazo nos quita competidores. La mayoría de los gestores e inversores buscan que las ganancias sucedan a la brevedad. Nuestra filosofía pregona configurar el cerebro a trabajar en periodos extensos, digamos mayor a cinco años, y en reinvertir el capital.
William (Browne): Nunca conviene estar en un tumulto. Como inversor se debe aprender a soportar la impopularidad, a convivir con la soledad y dosificar la soberbia que emana de ir contra la corriente.
Después de tantos años en el mismo juego, ¿creen que la naturaleza humana tuvo transformaciones?
Bob (Wyckoff): La naturaleza humana y su forma de interpretar los hechos siguen intactas. Los seres humanos seguimos desdeñando o sobredimensionando eventos y teniendo miedo, a pesar de contar con experiencia. A pesar de ello la civilización progresó y seguirá haciéndolo. De tanto en tanto ocurren golpes inesperados, un reinicio general, una pausa, en aquella trayectoria ascendente.
¿Cómo conciben al futuro, a la incertidumbre, que tanto desvelo provoca?
Tom (Shrager): Predecir el futuro de los mercados es un juego complejo y fútil. Pues, no conocimos ni conocemos a nadie a quien el futuro le haya sido fiel a su predicción. Puedes tener suerte en el corto plazo, por uno o dos años, pero en periodos largos lo que define es la habilidad.
Will (Browne): Nosotros evitamos participar en el juego de las predicciones macroeconómicas. Es vital que el inversor use exclusivamente la información disponible hoy y cierre la puerta del futuro.
¿Descubrieron algún mecanismo para mitigar los vaivenes emocionales?
Bob (Wyckoff): Encontramos una, muy efectiva, llamada “disciplina”. Es decir, mantenemos un respeto por la filosofía y un orden en su articulación práctica: no desviarnos del método de análisis y cálculo y en esperar, sin ansiedad, el momento de compra del negocio que nos gusta.
Ahora bien, nosotros somos agradecidos de los vaivenes emocionales que la mayoría de los inversores padecen porque nos permitió crecer a lo largo de todas y cada una de estas décadas.
¡Vimos tantas veces un buen negocio ser puesto en tela de juicio! ¡Pero muchas más vimos al pánico expandirse! En tales momentos la mente y las emociones son secuestradas por la irracionalidad.
¿En momentos de “pánico” aparecen las mejores oportunidades inversión, lo “barato”?
Bob (Wyckoff): No. Que algo esté barato obliga a hacerte preguntas: ¿por qué está barato?, ¿hay algún cambio tecnológico, una disrupción, en ciernes?, ¿afecta a todos o a una empresa?, ¿hay un problema de ejecución?, entre otras cuestiones.
Esto genera la impresión de que un inversor, según su filosofía, es un detective. ¿Es correcto?
Bob (Wyckoff): Un inversor actúa como un investigador privado. Una suerte de Sherlock Holmes. De quien, recordemos, se esperaba que su poder analítico pusiese las cosas en claro. Para llegar a tal claridad tuvo que discernir entre pistas relevantes e irrelevantes; indagar a testigos (proveedores, exempleados, etc.) y acusados (gerentes, clientes, entre otros). Tanto Holmes como el inversor comparten dos herramientas: tienen un conocimiento específico sobre pocos temas (industrias o empresas en la jerga financiera) y tal conocimiento es simple. Ambos son capaces de escribir en pocas líneas cómo funciona una empresa porque previamente lograron desenmarañar lo importante de lo accesorio. En suma, la unión de estas partes lleva a un estado de “convicción plena”, de seguridad emocional para tomar una decisión.
¿Qué quiere decir con un “conocimiento específico sobre pocos temas”?
Bob (Wyckoff): En la vida no puedes saber de todos los temas, porque serás motivo de burlas por charlatán. Concretamente tener un “conocimiento específico” implica delimitar qué temas dominas. A modo de ejemplo: sabes de aeronáutica y bancos pero nada sobre gastronomía, gas y petróleo. Entonces, como inversor debes invertir en aquello que entiendes.
¿Qué es el “miedo”?
Bob (Wyckoff): El miedo es el resultado del trabajo de la imaginación en exceso. Sólo puede ser arrinconada con datos duros y mirando lo necesario del pasado.
¿Cómo se calcula el “valor intrínseco” de un negocio?
Bob (Wyckoff): Para llegar a ese valor, que es la plata que pagaríamos por comprar todo el negocio, hay varios caminos. El más simple es mirando las últimas transacciones de compra y venta de empresas privadas. Otro es aplicando técnicas específicas de liquidación (¿cuánto vale el negocio si lo remato hoy mismo?), reproducción (¿cuánto dinero debería invertir un emprendedor o un competidor para replicar la posición de mi negocio?) o capitalizar ganancias netas (lo que gana la empresa después del pago de impuestos, excluyendo los trucos contables). Luego sumamos o restamos las deudas, el dinero en el banco y las inversiones.
John (Spears): Agrego que al valor que obtengamos pedimos un descuento del 30%, es un “margen de seguridad”, un seguro, contra potenciales errores que cometamos. El paso siguiente es debatir en grupo.
¿Cuáles son los beneficios del “margen de seguridad”?
Bob (Wyckoff): Esencialmente es un “seguro” que mitiga nuestros potenciales errores en la valuación y el análisis del negocio. Es un componente más dentro de nuestro esquema de diversificación.
Tom (Shrager): Somos seres humanos: cometimos, cometemos y cometeremos errores. Ahora bien, si la empresa no se vende dentro del rango que delimitamos nos sentamos a esperar. En nuestra experiencia podemos asegurar que las oportunidades y momentos siempre llegan. A veces no hacer “nada” es una decisión acertada.
¿Cómo encuentran estos negocios?, ¿necesitan recursos especiales?
Bob (Wyckoff): Usamos las mismas herramientas que están al alcance de un inversor en Uruguay, Suecia, Japón o Chile. En nuestro caso podemos pagar instrumentales más caros, pero en esencia todos buceamos en el mismo mar. El mar son bases de datos de empresas que cotizan públicamente.
Aplicamos sobre ellas filtros en relación con la salud financiera (flujo libre de caja, endeudamiento, rotación de la mercadería, etc.) y la sustentabilidad de las ganancias (su dispersión, crecimiento promedio, entre otros). Luego, sobre el listado resultante, discernimos cuáles están dentro de nuestro círculo de competencia. El paso siguiente es trabajar artesanalmente, en profundidad, sobre la naturaleza del modelo de negocios, su contabilidad y comparar contra competidores.
¿Es este proceso largo y tedioso?
Tom (Shrager): El lector que llegó hasta aquí puede pensar que el proceso es rápido, fácil y que la computadora hace todo. ¡Esta es la primera gran trampa! ¡Lleva mucho tiempo (meses) y es difícil! Uno debe prepararse mentalmente a recibir muchas negativas tales como “no es un buen negocio”, “no es el momento”, etc. Después, algunas pelotas entran dentro del arco de fútbol.
Bob (Wyckoff): No es fácil. Digamos una verdad empírica, hay estudios disponibles en internet: en periodos de 10 años solo el 5% de los gestores de fondos de inversión tienen resultados superiores a una referencia (generalmente es el índice S&P 500). La conclusión es dolosa: la mayoría de los gestores o fondos no sobreviven. Esto se repite en otros países, quizás en emergentes la tasa de supervivencia sea apenas mayor. De todas maneras, este juego es cruel y egocéntrico.
William (Browne): Quisiera agregar que debes ser cuidadoso a la hora pensar lo que deseas dentro de este negocio. Una cosa es querer ganarle a la inflación o a un índice, mientras que otro deseo es querer ser millonario a los pocos meses y otra muy diferente es querer acrecentar tu riqueza sostenidamente durante muchos años.
¿Las técnicas de valuación evolucionaron hacia la perfección, trillando la chance de encontrar activos “baratos”?
Tom (Shrager): El análisis cincuenta años atrás tenía un sesgo analítico: se indagaba sobre el funcionamiento del modelo de negocios, su calidad y el nivel de compromiso de la gerencia.
Con el paso de los años la industria innovó por necesidad y la academia contribuyó con reformas. En general se promovieron modelos con el objetivo de justificar precios ridículos en las empresas a la venta. Hoy se busca agilidad y síntesis. Hay un viejo dicho que se mantiene vigente: “valuar es contar el efectivo, no los sueños ni las esperanzas que el futuro promete”.
Bob (Wyckoff): Agrego un factor en común entre el pasado y el presente: no existen las valuaciones perfectas. Debes aprender a convivir con la imperfección y aceptar la simpleza.
Dado que es un proceso difícil y demandante de tiempo y energía, ¿qué herramientas tienen los inversores principiantes para invertir con cierta satisfacción?
Bob (Wyckoff): Según la filosofía de valor, quienes no se sienten cómodos con el proceso de valuación de un negocio deberían acudir a la compra de índices. Hoy en la calle se los llama “ETF”, aunque conviven a la par con los fondos índices tradicionales (“TIF”). El truco aquí es la correcta elección del índice, mirar sus costes, valuación, reinversión del capital y planificar las necesidades económicas de la familia. La alternativa es acudir a fondos de inversión que apliquen la filosofía de valor.
¿Qué características tienen los buenos negocios?
Bob (Wyckoff): Son globales, tienen un foso defensivo; una trayectoria; la naturaleza del negocio hace plausible estimar la sustentabilidad de las ganancias; tienen altos márgenes operativos y rentabilidades superiores al costo de su deuda y la inflación del país donde operan; bajo nivel endeudamiento; y precisan de poco mantenimiento o innovación para seguir funcionando. En general son negocios aburridos.
¿Qué es un foso defensivo?
Bob (Wyckoff): En palabras simples, el foso evita o retrasa la erosión de la rentabilidad que el negocio genera para los dueños. Esta erosión ocurre cuando nuevos emprendedores o competidores ingresan al sector tentados por los retornos y beneficios que ven en los otros jugadores ya asentados. A mayor cantidad de emprendedores, mayor competencia, pues cae la rentabilidad, por lo que el negocio debe reinventarse o desaparecer. La calidad e intensidad de las ventajas competitivas subyacen de la naturaleza de la empresa.
¿Nos pueden dar ejemplos de ventajas competitivas?
Bob (Wyckoff): Se agrupan en cuatro grupos: basados en la oferta; basados en la demanda; economías de escala (producir una unidad adicional del producto no genera costos) y hábitos que generen captividad del cliente con el producto o servicio. Algunos ejemplos son patentes; contratos con el gobierno; altos costos para cambiar de proveedor; derechos exclusivos de producción o entrega de un producto o servicio; fuerza laboral de nicho; excelente manejo de los costos, etc.
Tom (Shrager): Repasar la historia de los negocios ayuda a comprenderlas y detectarlas. Algunas siguen vigentes y otras no a causa de la disrupción tecnológica. Un ejemplo de un negocio excelente es Gillette (altos márgenes y retornos al capital, disfruta de economía de escalas, tiene patentes, puede pasar la inflación a sus clientes y hombres y mujeres la seguirán usando). Un ejemplo de una mala empresa es un local de indumentaria (márgenes pequeños, necesitan mucho capital para las nuevas colecciones, la competencia es feroz, los gastos en marketing son onerosos y poco eficientes, etc.).
¿El pánico generalizado influye en los fosos defensivos?
Tom (Shrager): Cuando hay pesimismo afloran dudas infundadas sobre la viabilidad del modelo y las ventajas competitivas. ¡Lo vimos en repetidas ocasiones! Si el análisis fue bien hecho, crees en tu trabajo y tienes convicción, tienes todo a tu favor.
¿Cómo conviven con las equivocaciones? ¿Se recriminan, se enojan, hay repercusiones?
John (Spears): Aprendimos a “despenalizar” el error, tal como sucede en la industria aeronáutica. Si un analista recomienda un negocio y en términos de retornos nos va “mal” no lo destrozamos. En pocas palabras, revisamos la caja negra de nuestro avión para aprender de los errores. Flagelarse o flagelar al otro no agrega una mejoría porque de hacerlo vamos a dañar su motivación en traer nuevas ideas a la mesa.
John (Spears): Todos cometemos y vamos a comer errores. En 101 años de trabajo en la industria te puedo asegurar que cometes más de uno. Me gustaría agregar unas misceláneas: siempre el analista debe preguntarse qué se olvidó en el análisis; utilizar la diversificación como una herramienta para mitigar la gravedad del error; los errores tienen que convertirse en aprendizajes. Para esto recomiendo dos ejercicios. El primero, una vez al año tomar un cuaderno para escribir aciertos y pifies. El segundo, antes de comprar una acción escribir sus razones.
¿Qué herramientas utilizan para mitigar la comisión de errores?
Bob (Wyckoff): Las herramientas son la “diversificación”, el margen de seguridad, tipos de estrategia, peso de la industria y la empresa sobre el total del dinero bajo administración y tomamos recaudos sobre la devaluación de la moneda.
Tom (Shrager): En finanzas nadie sabe quién tiene razón sobre el valor de un negocio. Eso lo dirá y juzgará el paso del tiempo. Sin prejuicio de ello, el objetivo primordial de un inversor es tener razón en promedio. ¡Esto se logra diversificando!
¿Cómo funciona la diversificación?
Bob (Wyckoff): Estamos en la vereda opuesta a otros inversores de nuestra filosofía, quienes concentran su riqueza en muy pocas empresas. En nuestra trayectoria vimos los frutos tanto de la diversificación como del interés compuesto. Nosotros diversificamos por estrategia; industria (el máximo que una industria puede tener en el fondo es 20%); por país (el máximo disponible en el fondo es 25%); por peso individual (una empresa no supera el 5%); por fundamentos (privilegiamos empresas con bajo endeudamiento financiero); y la volatilidad del tipo de cambio.
¿Cuáles creen que son los atributos que permitieron que hoy en día festejen 101 años en este negocio?
Bob (Wyckoff): Creo que hay ocho aspectos principales. Primero, buscamos brindar un servicio de excelencia. Quienes trabajamos en Tweedy Browne invertimos un porcentaje de nuestra riqueza personal en nuestros fondos; el mensaje general es que “comemos lo que cocinamos”. Segundo, nos mantuvimos alejados del “canto de las sirenas”. No nos interesa el marketing agresivo para atraer más dinero al cual administrar. Tercero, pudimos comunicar y atraer a los clientes adecuados para nuestro pensamiento. Cuarto, la calidad de los analistas. Quinto, mantener una disciplina respecto la metodología y filosofía. Sexto, hacer de Tweedy Browne un lugar donde la gente viene a desarrollar una pasión. Séptimo, continuar mirando el horizonte de largo plazo como faro. Por último, la continuidad en la condición humana y sus aventuras emocionales.
Tom (Shrager): A modo de analogía, siempre fuimos un restaurante que mantuvo un menú único, compra materia prima de altísima calidad y atiende a la clientela con orgullo. Por eso ella es fiel y nos recomienda. En Wall Street, hay muchos restaurantes que semana a semana cambian el menú, confundiendo al comensal. ¿Qué va a cocinar este tipo esta semana? ¿Hay algo que me haga volver una y otra vez a este lugar?
¿Qué opinión tienen sobre los inversores jóvenes?
Bob (Wyckoff): Tienen un espíritu cortoplacista. Honestamente no sé si ellos o nosotros tenemos razón sobre la dirección de un negocio. Ahora, estoy convencido de que ese pensamiento lleva a ineficiencias de las cuales nosotros buscamos tomar partida.
William (Browne): Los estudios sobre gratificación en jóvenes son concluyentes en que ellos quieren recompensas rápidas, jugosas y si es posible tomando atajos. Para llegar a la playa muchas veces necesitas caminar un largo rato bajo la lluvia.
¿Y los inversores más tranquilos tiene mejores resultados?
William (Browne): Quienes rotan menos sus inversiones tienen mejores resultados, lamentablemente el paso del tiempo y las canas te enseñan el truco. Ahora bien, me gustaría agregar que el sistema está diseñado para incentivar la hiperactividad de la gente y a imitar a tu compañero de banco. Si otros hacen algo tu deberías mostrar reacción.
Respecto a lo primero, al inversor, analista o gestor se lo “entrena” a estar alerta al centellar de una pantalla que muestra dos líneas (un rumor, una noticia, un error de tipeo). Quienes viven de la riqueza de terceros necesitan que sus clientes muevan, compren y vendan, sus activos porque así ellos podrán pagar sus cuentas y mantener una calidad de vida. Una salvedad, hay muchos asesores idóneos, pero son difíciles de encontrar.
En cuanto a lo segundo, se denomina “imperativo corporativo”. Básicamente ante un evento la gente a tu alrededor espera que hagas algo porque el resto de la manada está en movimiento. “Debes” hacer algo. Quedarte quieto puede poner en riesgo la estabilidad laboral.
¿Existían estos dos fenómenos cuando Uds. empezaron a trabajar en finanzas?
William (Browne): ¡No! La hiperactividad llegó con internet, la popularización de las inversiones, las aplicaciones para el teléfono, los foros, “Twitter” y la necesidad de los medios de comunicación en llamar a la atención.
En nuestra época un inversor solía comprar una acción para mantenerla en su poder durante 10 años. Hoy en día los fondos de inversión y los inversores, de cualquier nacionalidad, se deshacen de lo que compraron en menos de un año. ¡Esto es perjudicial por todos los gastos innecesarios que se generan!
Bob (Wyckoff): Se nos empuja al cortoplacismo y a estar pegados a una pantalla. Pienso que nos quieren alejar del uso del sentido común, sería lamentable que suceda. Sin embargo, creo que hay una falacia en esto: haber dado acceso a la gente a tanta información derribó el mito del “autocontrol” personal. Por consecuencia hay un síndrome de sobreconfianza en la gente, y esto es una mala enfermedad para cualquiera que administra dinero.
William (Browne): ¡Ojalá el sentido común, la paciencia, mirar con perspectiva y sentarse a pensar vuelvan a ser una moda!
¿Uds. cómo se defienden del ataque de las pantallas titilantes y de la actividad desenfrenada?
William (Browne): Tenemos claro qué es una noticia relevante y otra irrelevante. La inteligencia artificial no te dirá cuál es cuál, así entonces los antivirales para esta enfermedad son el sentido común y mirar con perspectiva.
¿Cuál evento fue el más aleccionador de sus carreras?
Tom (Shrager): Los ciclos: vaivenes de subas y bajas en los mercados. Todo inversor debe vivir en carne propia un ciclo entero para aprender sobre humildad, avaricia e irracionalidad.
Entrevista realizada por Javier Frachi.
Máster en Finanzas por la UTDT.
Especial para Inversor Global.
