Juan Ignacio Fernández
Estoy notando que el 80% de mis notas son inspiradas en gente que, a mi juicio, está diciendo pavadas; y como consecuencia de eso es que intento responder mediante esta columna.
O sea, si tenemos en cuenta que ‒por definición‒ los pavos dicen pavadas, entonces los pavos vendrían a ser algo así como “mis musas inspiradoras”.
Habiendo dicho esto, la pavada de la semana, y a la cuál le dedicaré esta columna, es la siguiente:
Un individuo, que me cae bien y respeto, se estaba mofando de los economistas cuya mirada de la economía argentina resulta pesimista frente a los datos preliminares de inflación de junio, que estarían mostrando una desaceleración y que contradicen, así, al grupo de profesionales que vaticinaban una posible escalada inflacionaria de magnitud.
Un sinsentido absoluto.
En esta nota te voy a explicar por qué dicha mirada resulta apresuradamente optimista.
Empecemos…
El primer “buen dato” de inflación ya ensancha el pecho de los optimistas seriales
Luego de largos meses con una inflación promedio en torno al 3,5%, finalmente parece que el mes de junio tendrá el primer registro cercano al 2% en mucho tiempo. Una buena noticia, sin duda alguna, que daría cuenta de que la peor fase inflacionaria de este mini ciclo económico habría quedado atrás.
A estos “buenos” datos preliminares (el dato de INDEC demorará unos 10 días más en publicarse) se han agarrado los optimistas de siempre para intentar falsar la postura de quienes pensamos que la peor parte de esta historia inflacionaria estaría por venir (EJ: Mariano Fernández, Giacomini, y otros entre los que me encuentro).
O sea, básicamente están infiriendo que esa tendencia descendente se mantendrá. Pero esto es erróneo por varios motivos, y encima tienen varios supuestos heroicos en el medio que no se sostienen por sí mismos.
Vamos uno por uno.
1er motivo: el pass-through estaría quedando atrás
Para el que no está en tema, en economía se llama pass-through al ‘pase a precios’ que tiene lugar luego de ocurrida una depreciación de la moneda de curso legal.
Está claro que, a mayor depreciación de la moneda, mayor es el pase a precios resultante.
Concretamente, en el último año y medio Argentina sufrió el peor derrotero devaluatorio desde la salida de la convertibilidad y vio caer el valor de su moneda en una cifra cercana al 150%, si se la compara contra el dólar americano.
Como consecuencia, tanto los precios minoristas como mayoristas alcanzaron cifras astronómicas que no veíamos desde hacía décadas.
Con esto en mente, es importante destacar lo siguiente: obviamente que, después de una hecatombe cambiaria, existe un primer período de altísima inflación (que siempre marca máximos locales). Más tarde, a medida que nos alejamos del cimbronazo en términos temporales, el mismo se disipa.
Eso ha acontecido en 2014, 2016 y también estaría empezando a ocurrir ahora.
O sea, luego del shock cambiario, la inflación mensual se acelera a ritmos máximos, y luego de varios meses se desacelera. Es un proceso normal.
Bueno, con esto en mente, paso en limpio este primer concepto: no hay que confundir el fin del pass-through con una desaceleración inflacionaria permanente, ni tampoco atribuírselo al éxito de la política monetaria.
Ya en 2017 advertía esto desde esta misma columna, cuando el 95% de la sociedad se comió el amague de Sturzenegger y compró el humo de que la inflación iba a continuar bajando, en gran medida, por la virtuosa mano de la cabeza del BCRA de aquel entonces. Luego ocurrió lo obvio: la inflación no solo no bajó, sino que se disparó a casi el 60% interanual.
Quedó claro: esa desaceleración de la inflación de 2017, además de deberse al final del pass-through de 2016, estaba apoyada sobre un castillo de naipes insostenible: las LEBAC.
2do motivo: la política monetaria tiene un gran asterisco
Hay algo cierto: la cantidad de dinero, el gran driver que explica la inflación a largo plazo, está siendo controlado.
Concretamente, desde que Sandleris “tomó la posta” del BCRA, la base monetaria se ha expandido un 10% en términos acumulados. Una cifra muy buena, teniendo en cuenta el nefasto derrotero del lustro anterior. Ver gráfico.
Como se puede observar, un registro de 10 o 15% resulta muy bueno dado que el promedio desde 2013 (interanual) se encuentra en casi el 30%
Pero esto, lamentablemente, es tan solo una parte de la realidad.
Y reconozco que este es un punto que no entiendo cómo, realmente, este grupo de analistas deja pasar con extrema liviandad. Es algo que personalmente no me lo explico. Creo que hay varias opciones posibles combinables:
- No entienden las implicancias de lo que significa una trayectoria o función exponencial (las LELIQ avanzan a un ritmo exponencial),
- El optimismo (ya sea por simpatía con el gobierno o simplemente por tener ganas de que las cosas salgan bien) les implica un sesgo analítico tal que “les tapa el sol” en términos técnico-cognitivos,
- Se basan mucho en la teoría de los libros tradicionales, donde estos “Frankenstein” de política monetaria prácticamente no son mencionados (el abuso de estos injertos y la creatividad argentina para ejecutar populismo en todas las esferas de la programación macroeconómica es la octava maravilla de la UNESCO).
- Una combinación de algunas o todas las anteriores.
O sea, no es que el BCRA ha dejado de emitir para tener esas respetables tasas de expansión de agregados monetarios que vimos más arriba. Lo que pasa es que primero emite y luego quita ese dinero del mercado de manera transitoria vía esterilización, mediante la subasta de LELIQ.
En términos generales, se puede emitir de varias maneras y por varios motivos: por ejemplo, el BCRA simplemente puede emitir para comprar divisas en el mercado de cambio, emitiendo pesos y luego, con esos pesos, compra dólares para ensanchar las reservas. También se puede emitir para financiar al fisco, mediante la emisión inicial y con la posterior transferencia al Tesoro. Por otro lado, también se puede emitir para comprar los dólares que ingresaron al Tesoro vía endeudamiento en moneda extranjera.
En fin, el punto es que se puede emitir por varios conceptos, algunos más espurios que otros. Y en Argentina hoy no es que no se emite, sino que se emite y luego ese sobrante monetario se retira del mercado vía LELIQ, a cambio de una tasa de interés astronómica que se ubica casi en el 60% interanual (TNA).
El asunto es que, cuando el BCRA abusa de estas herramientas, las mismas se terminan transformando en un “esquema Ponzi”, donde terminan siendo impagables.
Los pasivos remunerados que utiliza el BCRA para llevar a cabo esta esterilización, para disminuir presiones inflacionarias, son deuda de muy corto plazo, de facto.
Como cualquier mortal con un mínimo grado de racionalidad podría notar, cuando tanto el capital por el que te endeudás como la tasa resultan muy elevadas, la deuda tiene pocas chances de poder ser repagada.
Y eso es lo que está ocurriendo.
De hecho, esto es algo que ha pasado tanto a fines de los 80’s como en 2018. Los pasivos remunerados se tornaron elefantiásicos. Se inundó el mercado hasta que la gente los comenzó a repudiar, provocando un colapso monetario-cambiario. Incluso, la hecatombe de 2018 fue debidamente advertida desde esta misma columna.
Volviendo a la situación actual, lo cierto es que si bien ha ocurrido una licuación de pasivos fenomenal (y de ahorros del sector privado también, porque mucha gente estaba posicionada en depósitos en pesos y LEBAC), la velocidad a la cual crece esta bola de nieve es preocupante. Exponencial.
O sea, por más que se arranque desde niveles bajos (porque se licuó mucho y la bola quedó chica, que es el argumento de parte de los optimistas), la exponencialidad de las tasas actuales y la necesidad de esterilizar del BCRA hacen que la velocidad a la cual crecen las LELIQ sea preocupante.
En la siguiente tabla armé 3 escenarios para que se vea bien de lo que hablo.
Como se puede observar, de mantener las tasas de crecimiento entre el 5% y el 10% hasta marzo (una fecha que está a la vuelta de la esquina), las LELIQ serán equivalentes a un valor entre USD 28 y 41 mil millones; una cifra súper relevante, que equivale a entre el 44% y el 64% de las reservas del BCRA.
Recordemos que esas LELIQ son, en gran medida, depósitos del sector privado que luego son re-prestados por las entidades financieras al BCRA, para que éste luego quite ese dinero de circulación, morigerando presiones inflacionarias.
Como resultado de esto, en la medida que la gente deje de renovar sus depósitos a plazo fijo por algún factor disruptivo, o por un cambio de expectativas, o simplemente un tema de saciedad (ver 2018), gran parte de ese monto podría correr contra el dólar.
En resumen: no es sostenible la política monetaria actual.
3er motivo: siguen pisando el crecimiento con impuestos
Otro factor, que no me parece para nada menor, sobre todo teniendo en cuenta cuando el mismo se combina con el punto anterior, es que la economía está dando claros signos de asfixia.
Los datos de actividad siguen siendo muy malos. El decrecimiento en 2019 será equivalente al 1,5%, una cifra muy mala relacionada con el desborde monetario de años anteriores (punto 2 de la nota) y con la asfixia fiscal.
Bueno, ninguno de esos dos factores está siendo correctamente controlado.
La presión tributaria no solo no baja, sino que hasta esta semana esperábamos que 2019 tenga la presión tributaria récord en largas décadas. A ese escenario tétrico ahora se suma lo último: en estos días trascendió que el impuesto al cheque alcanzará también a los pagos electrónicos, complicando aún más a las empresas que ya están con la soga al cuello.
Como si no fuera suficiente, el sector público está dispuesto a ahogar todavía más al privado.
La actividad, como consecuencia, difícilmente levante. Habrá una muy mediocre recuperación parcial, complicando aún más las cosas.
Y, si tenemos en cuenta que mientras que la economía no crecerá, que tendremos el agua de los intereses de la deuda y la bola de LELIQ subiendo día a día a tasas exponenciales, entonces la bola nominal, tarde o temprano, terminará tirando por la borda esta “desaceleración inflacionaria”, que es TRANSITORIA (y muy costosa).
Como ves, los pronósticos optimistas basados en una supuesta normalización y estabilidad asentadas, en un país que tiene una tradición casi única y admirable a nivel mundial para sorprender con volantazos de crisis, es un lujo que solo algunos especialistas se pueden dar.
Hasta la semana próxima,
Juani Fernández
para INVERSOR GLOBAL
